ALTERNATIVE FINANZIERUNGSFORMEN
FÜR UNTERNEHMER UND INVESTOREN
3 Fragen an kluge Köpfe
Foto: C. Eckhardt

Bewertungen von Start ups bei der Finanzierung

Dazu 3 Fragen an Christian Eckhardt

Walter Fries Corpo­rate Finance GmbH
Foto: C. Eckhardt
28. Okto­ber 2014

Jedes Start-up Unter­neh­men, welches sich auf die Suche nach einer Venture Capi­­tal- Finan­zie­rung begibt, muss sich die Frage stel­len: Wie viele Anteile sollen bei einer Finan­zie­rungs­runde abge­ge­ben werden und was ist das Start-up Unter­neh­men bei einer solchen Venture Capi­tal Runde wert? Natürlich will man bei einer Venture Capi­tal Runde nicht zu viele Anteile abge­ben und sollte sich deshalb inten­siv mit der Unter­neh­mens­be­wer­tung befassen.


Dazu 3 Fragen an Walter Fries Corpo­rate Finance GmbH

1. Wie gestal­tet sich die Bewer­tungs­pra­xis bei VC-Gesell­schaf­ten? Welche Beson­der­hei­ten gibt es bei der Bewer­tung von Start-ups?
Bei VC-Finan­zie­rung sind Bewer­tun­gen von Start-ups vorwie­gend im Rahmen von Kapitalerhöhungen durchzuführen. Häufig wird in der prak­ti­schen Anwen­dung auf stark verein­fachte Multi­pli­ka­tor-Modelle zurückgegriffen, teil­weise werden sogar nur Schätzwerte heran­ge­zo­gen. Mit diesen Verfah­ren lässt sich zwar sehr schnell und einfach ein Wert ermit­teln, dieser ist jedoch meist nur wenig fundiert. Eine Umfrage unter VC-Gesell­schaf­ten hat außer­dem gezeigt, dass die Rendi­te­er­war­tun­gen einzel­ner VC-Gesell­schaf­ten stark diffe­rie­ren. Die Bewer­tungs­pra­xis weist somit kein einheit­li­ches Bild auf. Auf fundierte, aufwen­di­gere Bewer­tungs­mo­delle wird häufig verzich­tet.   Start-ups weisen sehr spezi­fi­sche Charak­te­ris­tika auf, welche sich auch in erheb­li­chem Maße in der Bewer­tung des Unter­neh­mens nieder­schla­gen. Da aufgrund der kurzen Unter­neh­mens­his­to­rie kaum Erfah­rungs­werte bestehen, eignen sich Verfah­ren, die sich an histo­ri­schen Daten orien­tie­ren, nur bedingt. Junge Unter­neh­men sind als Inves­ti­ti­ons­ob­jekte auf Zukunfts­in­dus­trien oder ‑märkte ausge­rich­tet. Daher sind Invest­ments der VC-Gesell­schaf­ten mit einer großen Unsi­cher­heit in Bezug auf die zukünftige Entwick­lung der Märkte behaf­tet. Diese Unsi­cher­heit des Geschäftsmodells wird als Risikoprämie berücksichtigt und führt u.a. zu außer­or­dent­lich hohen Eigen­ka­pi­tal­kos­ten. Hier sind 50–70 % keine Selten­heit. Deshalb sind die gängigen Verfah­ren der Unter­neh­mens­wert­ermitt­lung nicht direkt anwend­bar oder zumin­dest zu modi­fi­zie­ren. In Bezug auf die Unter­neh­mens­be­wer­tung ist gene­rell noch fest­zu­hal­ten, dass diese unabhängig von der Preis­fin­dung betrach­tet werden muss, da indi­vi­du­elle Wert­vor­stel­lun­gen sowie vertrag­li­che Ausge­stal­tun­gen gerade bei Start-Up-Unter­neh­men noch einen erheb­li­chen Einfluss haben.
2. Welche Verfah­ren gibt es bei der Start up-Bewertung?
Die anwend­ba­ren Bewer­tungs­ver­fah­ren für Start-Up-Unter­neh­men lassen sich im Wesent­li­chen unter vier Berei­chen subsu­mie­ren. Der Real­op­ti­ons­an­satz ermit­telt einen Wert unter Berücksichtigung der zukünftigen Unsi­cher­heit anhand von Opti­ons­preis­mo­del­len (z.B. Black-Scho­les-Modell). Dieses Verfah­ren ist verhältnismäßig komplex und sehr theo­re­tisch.   Deut­lich üblicher sind die markt­ori­en­tier­ten Verfah­ren. Über eine Peer-Group vergleich­ba­rer Unter­neh­men kann ein Multi­pli­ka­tor für eine fest­zu­le­gende Kenn­zahl ermit­telt werden. Durch die Multi­pli­ka­tion des Faktors mit der Kenn­zahl des zu bewer­ten­den Unter­neh­mens kann schließ­lich der Wert des jungen Unter­neh­mens bestimmt werden. Da bei Start-up- Unter­neh­men ertrags­wirt­schaft­li­che Kenn­zah­len aufgrund der kurzen Histo­rie jedoch wenig Aussa­ge­kraft besit­zen, müssen für das Unter­neh­men und die jewei­lige Bran­che erst passende Kenn­zah­len iden­ti­fi­ziert werden. Ein spezi­ell für Start-Ups anwend­ba­res Bewer­tungs­ver­fah­ren ist die Venture-Capi­tal- Methode. Die Bewer­tung wird hier­bei aus Sicht des Inves­tors vorge­nom­men. Wie bei den marktüblichen Verfah­ren wird die Bewer­tung anhand eines Multi­pli­ka­tors durchgeführt. Dieser bezieht sich hier auf eine für die Zukunft geplante Kenn­zahl. So wird dabei der Unter­neh­mens­wert zum Exit-Zeit­punkt des Inves­tors berech­net und dieser mittels der Ziel­ren­dite auf den aktu­el­len Bewer­tungs­stich­tag diskon­tiert. Als letz­tes Verfah­ren kann nun noch die Discoun­ted-Cash­flow-Methode genannt werden. Voraus­set­zung hierfür ist eine fundierte GuV‑, Bilanz- und Cash Flow-Planung. Mittels eines berech­ne­ten Kapi­ta­li­sie­rungs­zin­ses, welcher dem indi­vi­du­el­len Risi­ko­pro­fil des Unter­neh­mens entspre­chen sollte, werden die zukünftig geplan­ten Cash Flows diskon­tiert und ein Unter­neh­mens­wert ermittelt.
3. Wie steht es mit der Umsetz­bar­keit der Bewer­tungs­ver­fah­ren in der Praxis?
Die Umsetz­bar­keit eines Bewer­tungs­ver­fah­rens hängt von vier Haupt­fak­to­ren ab. Das Verfah­ren sollte prak­ti­ka­bel, also rela­tiv einfach anwend­bar, und in der Praxis akzep­tiert sein sowie das Unter­neh­men adäquat abbil­den und die für Start-Ups nötige Zukunfts­ori­en­tie­rung berücksichtigen. Leider gibt es kein Verfah­ren, welches die genann­ten spezi­fi­schen Anfor­de­run­gen an eine Bewer­tung junger, wachs­tums­ori­en­tier­ter Unter­neh­men vollständig erfüllt. Während der Real­op­ti­ons­an­satz als ein sehr komple­xes Verfah­ren für eine Anwen­dung in der Praxis eher ausschei­det, können und soll­ten die ande­ren Verfah­ren komplementär einge­setzt werden, um eine sinn­volle Bewer­tung vorzu­neh­men. Es soll­ten in jedem Falle fundierte Annah­men zugrunde gelegt werden, um Fehl­kal­ku­la­tio­nen in der Rendi­te­be­rech­nung einer Inves­ti­tion zu vermei­den. Da in der bishe­ri­gen Bewer­tungs­pra­xis viel­fach nur einfa­che Schätzwertverfahren einge­setzt werden, sollte die Anwen­dung theo­re­tisch fundier­ter Modelle künftig auch dort stärker Berücksichtigung finden. Insbe­son­dere erfolgs­fak­to­ren­ba­sierte Bewer­tungs­ver­fah­ren können bei der Unter­neh­mens­wert-Ermitt­lung einen erheb­li­chen Mehr­wert gene­rie­ren. Über ein Scoring-Modell werden quali­ta­tive Risi­ko­kri­te­rien bewert­bar und lassen sich über einen Risi­ko­auf­schlag inner­halb des Kapi­ta­li­sie­rungs­zin­ses sinn­voll in ein Bewer­tungs­ver­fah­ren wie der DCF-Methode inte­grie­ren. Insbe­son­dere soll­ten dabei das Team, das Geschäftsmodell, der Markt & Wett­be­werb sowie die Kunden- und Liefe­ran­ten­struk­tur als auch die Exit-Möglichkeiten detail­liert betrach­tet und bewer­tet werden.

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