ALTERNATIVE FINANZIERUNGSFORMEN
FÜR UNTERNEHMER UND INVESTOREN

3 Fragen an kluge Köpfe

Aktuelle Entwicklungen im VC-Bereich

Dazu 3 Fragen an Dr. Thomas Derlin

GSK Stock­mann
Foto: Dr. Thomas Derlin
4. Septem­ber 2018

Neben bere­its etablierten Early-Stage-Fonds legen zunehmend auch bisher eher mid- und later-stage-orien­tierte VC Fonds sepa­rate Fonds für Seed- und Early-Stage-Invest­­ments auf. Ferner investieren zunehmend auch kleinere und mittel­große Family Offices direkt in Star­tups. Zu beobachten ist auch eine verstärkte Tätigkeit von Busi­ness Angels in immer organ­isiert­erer Form. Es gibt mannig­faltige Bewe­gun­gen in der Seed- und VC-Szene.

1. Was sind die Gründe für die oben beschriebe­nen Entwick­lun­gen?

Die Niedrigzin­sphase hält – jeden­falls in Europa – weit­er­hin an und es ist derzeit kein Ende dieser Phase in Europa in Sicht. Es ist unter anderem aus diesem Grund viel Geld im Markt. Bei anderen Assetk­lassen, wird es zunehmend schwieriger, hohe Renditen zu erzie­len. Die Assetk­lasse „Venture Capi­tal“ gewinnt unter anderem aus diesem Grund – trotz der Risiken – zunehmend an Attrak­tiv­ität für Inve­storen. Jüng­ste Neuau­fla­gen von VC-Fonds haben gezeigt, dass die Fondsvo­lu­mina auch in Deutsch­land aufgrund des steigen­den Inter­esses an VC-Invest­ments stetig größer werden. Ander­er­seits steigt hier­durch auch im VC-Bere­ich der Anlage- und Rendit­e­druck. Unter anderem werden aus diesem Grund auch für bisher eher auf spätere Invest­ment­phasen fokussierte VC-Fonds Früh­phasen-Invest­ments attrak­tiver. Häufig werden hier­für sepa­rate Fonds aufgelegt.

Bei Family Offices und Busi­ness Angel ist eine beein­druck­ende Profes­sion­al­isierung festzustellen. Das gilt sowohl für das Deal-Sourc­ing als auch für die fort­laufende Betreu­ung von Invest­ments. Family Offices investieren zwar auch weit­er­hin in VC-Fonds. Die stärkere Profes­sion­al­isierung und die wach­sende Erfahrung mit VC-Invest­ments haben jedoch dazu geführt, dass Family Offices zunehmend auch Direk­t­in­vest­ments täti­gen. Zunehmend schließen sich Busi­ness Angel in unter­schiedlicher rechtlicher Form für das Deal-Sourc­ing und gemein­same Einzelin­vest­ments sowie die Betreu­ung von Invest­ments bis zum Exit zusam­men. Insoweit macht sich eine stärkere Präsenz auch für andere als insti­tu­tionelle VC-Inve­storen im VC-Bere­ichs deut­lich bemerk­bar.

2. Welche Regelun­gen sind hier beson­ders wichtig? Wie gestal­ten sich diese? Welche Auswirkun­gen haben sie auf die Verhand­lun­gen?

Bei Verhand­lun­gen ist es ganz entschei­dend, dass sich Busi­ness Angels bündeln und gegebe­nen­falls auch mit Family Offices abstim­men. Andern­falls kann der Fundrais­ing-Prozess sowohl für das Startup als auch für insti­tu­tionelle VC-Inve­storen (die zumeist etwas später investieren als Busi­ness Angels) zu mühsam und erhe­blich behin­dert werden. Aus Sicht von VC-Inve­storen und auch des Star­tups sind formelle Pool­ing-Vere­in­barun­gen und ‑voll­machten für die Zeit nach der ersten größeren Finanzierungsrunde wichtig. Hier finden sich immer häufiger soge­nan­nte „harte“ Pool­ing-Vere­in­barun­gen, die über ein bloßes Stimm­recht­spool­ing hinaus­ge­hen. Ob und inwieweit das akzept­abel ist, wird dann nicht selten zu einem stark disku­tierten Verhand­lungspunkt zwis­chen Busi­ness Angels einer­seits sowie dem Startup und den insti­tu­tionellen Inve­storen ander­er­seits.

Aus Sicht von Family Offices und Inve­storen spie­len bei Früh­phasen-Invest­ments Absicherun­gen für den Fall, dass sich das Startup nicht erwartungs­gemäß entwick­elt (insbeson­dere Liqui­da­tion­spräferen­zen und Verwässerungss­chutz), sowie die Absicherung einer Mindes­tin­vesti­tion­s­marge im Exit-Fall eine wichtige Rolle. Letzteres führt dazu, dass teil­weise schon recht früh ein Mindestverkauf­spreis für den Exit-Fall vere­in­bart wird. Erst wenn dieser erre­icht oder über­schrit­ten wird besteht eine Mitverkauf­spflicht der Inve­storen.

Ein klas­sis­ches Thema sind und bleiben natür­lich stets die Mitbes­tim­mungs- und Vetorechte von Inve­storen. So ist häufig ein Verhand­lungspunkt, ob und inwieweit Inve­storen ein Mitspracherecht bei zukün­fti­gen Finanzierun­grun­den haben sollen und unter welchen Voraus­set­zun­gen diese einer solchen Runde zustim­men müssen. Hier gibt es zwar zahlre­iche Gestal­tungsmöglichkeiten. Am Ende bleibt immer die Frage, ob und inwieweit etwaige Zustim­mungs- und Mitwirkungspflichten bei zukün­fti­gen Finanzierungsrun­den tatsäch­lich in angemessener Zeit durch­set­zbar wären. Nach meiner Erfahrung liegt der Wert solcher Regelun­gen eher in der „Diszi­plin­ierungs­funk­tion“ für kleinere Inve­storen.

Schließlich sind — auch und gerade in der Früh­phase — die Vest­ing-Regelun­gen für Inve­storen von beson­derer Bedeu­tung, insbeson­dere der Vest­ingzeitraum, die Cliff-Peri­ode sowie die Frage, wann ein so genan­nter Good Leaver- oder Bad Leaver- Fall vorliegt. Inve­storen wollen hier eine klare Eigen­verpflich­tung der Grün­der sehen. Die Grün­der wollen ander­er­seits nicht gegebe­nen­falls noch nach vier Jahren alle Anteile zurück­geben müssen. Den Vest­in­gregelun­gen sollte beson­dere Aufmerk­samkeit gewid­met werden (auch was die tech­nis­che Abwick­lung angeht); sonst kann deren Um- und Durch­set­zung später erhe­bliche Schwierigkeiten bere­iten.

3. Man beobachtet nur wenige Börsen­gänge in Deutsch­land. Wie gestal­ten sich Ihrer Beobach­tung nach die aktuellen Exit-Szenar­ien?

Inter­na­tional gab es noch nie so viele so genan­nte „Einhorn-Exits“ (d.h. Exits mit Milliar­den­be­w­er­tung) im Wege von Börsen­gän­gen wie in 2018. Der Anteil von Europa an diesen Exits ist allerd­ings eher beschei­den. Nach wie vor ist das Börsenum­feld in Deutsch­land ein ganz anderes als insbeson­dere in den USA (trotz mancher Bemühun­gen der Deutschen Börse, hier nachzubessern, u.a. durch die Schaf­fung neuer Börsenseg­mente und Venture-Netzw­erke).

In Deutsch­land handelt es sich bei Exits weit­er­hin über­wiegend um so genan­nte Trade Sales. Von diesen gab es in den letzten Jahren auch in Deutsch­land durchaus eine große Anzahl mit teil­weise recht hohen Bewer­tun­gen. Ander­er­seits ist auf Seiten der Käufer mittler­weile eine größere Vorsicht bei Exit-Bewer­tun­gen bemerk­bar. Neben teil­weise recht umfan­gre­ichen Gewährleis­tungskat­a­lo­gen sowie hier­auf bezo­gene Escrow-Vere­in­barun­gen finden sich deshalb auch verstärkt recht strikt ausgestal­tete Rück­hal­tev­ere­in­barun­gen für die Grün­der, nach denen diese zunächst noch einige Zeit (drei bis vier Jahre sind hier nicht selten) weiter arbeiten müssen, bevor sie ihren vollen Anteil am Exiter­lös erhal­ten. Vermehrt gibt es auch Exit-Fälle mit einer sehr großen Anzahl von (zumeist kleineren) Frühin­ve­storen. Eine ganz wesentliche Aufgabe ist dann deren Bündelung sowie die rechtliche und logis­tis­che Hand­habung solcher Fälle, auch und gerade im Hinblick auf die Verteilung der Exit-Erlöse und die entsprechen­den Zahlungsströme.

 

Über Dr. Thomas Derlin
Dr. Thomas Derlin, LL.M., Part­ner bei GSK Stock­mann in Berlin, berät schw­er­punk­t­mäßig in den Bere­ichen Venture Capi­tal, Private Equity und M&A sowie im Gesellschaft­srecht. Thomas Derlin hat langjährige Erfahrung in der Beratung von VC-Inve­storen und Star­tups bei VC-Transak­tio­nen, insbeson­dere Finanzierungsrun­den und Exits, sowie in der Beratung von Strate­gen und Inve­storen bei M&A‑Transaktionen mit einem beson­deren Schw­er­punkt auf IT- und Tech­nolo­gie­un­ternehmen.

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