Rechtliche Herausforderungen im Rahmen von Buy & Build-Transaktionen

Dr. Tobias Fenck, Rechtsanwalt und Partner Bryan Cave LLP, Frankfurt/Main
Sandra Pfister, Rechtsanwältin und Partnerin Bryan Cave LLP, Hamburg

    Seit langem ist Buy & Build als eine Ausprägung der Wertschöpfung bei Private Equity-Transaktionen anerkannt. Untersuchungen haben gezeigt, dass Buy & Build-Konzepte vor allem dann erfolgreich sind, wenn sie in der selben Branche bzw. in komplementären Geschäftsfeldern des Plattformunternehmens erfolgen und sie nachhaltig verfolgt werden, das heißt mehrere Akquisitionen getätigt werden. Besonders gut funktionieren sie dabei bei kleineren Plattformen und in fragmentierten Branchen. Der Schlüssel für eine erfolgreiche Strategie ist in jedem Fall, dass der Equity Sponsor Buy & Build-erfahren ist.

    Aus der gewissen Kleinteiligkeit im Bauen der Gruppe folgt ein Bedürfnis nach flexiblen Strukturen bei gleichzeitiger Skalierbarkeit der Verfahrensabläufe.

    Due Diligence

    Regelmäßig weist der Eigenkapitalgeber (Equity Sponsor) bereits eine gewisse Expertise in dem Geschäftsfeld der Plattform auf. Auch die Berater werden idealiter schon Erfahrungen in der einschlägigen Branche oder vergleichbaren Branchen gesammelt haben. Gleichwohl, jede Transaktion und jedes Unternehmen ist anders. Aus Sicht des Equity Sponsors kommt es daher darauf an, mit jeder Akquisition für die Plattform effektiver und besser zu werden. Hierfür bindet er Managementkapazitäten aus bereits getätigten Zukäufen (Add-ons) ein, die mit Wissensvorsprung aus ihrer eigenen Unternehmenshistorie aufwarten können. In Teilen ersetzen diese sogar eine externe Markt-Due Diligence. Er selbst versteht den Markt bei jeder Transaktion besser und optimiert die Abläufe und Frage- & Antwort-Prozesse. Die Berater erwerben bei jeder Transaktion weitere Branchenkenntnisse und können diese in ihren Prüfungen immer zielgerichteter abarbeiten. Von ihnen wird naturgemäß auch erwartet, dass sich ihre Lernkurve über die Dauer der Investments auch in der Reduktion ihrer Kosten widerspiegelt. Aus diesen Gründen bindet der Equity Sponsor daher regelmäßig die Berater ein, die ihn bereits beim Erwerb der Plattform unterstützt haben. Bei Secondary-Transaktionen ist es auch nicht unüblich, die Berater zu mandatieren, die bereits die Gruppe bis zum Exit beraten haben.

    Vertragliche Dokumentation

    Veräußerer kleinerer Unternehmen tun sich erfahrungsgemäß schwerer mit umfangreichen Vertrags-Dokumentationen als professionelle Veräußerer. Der Equity Sponsor ist also gut beraten, wenn er mit einer maßgeschneiderten und fokussierten Dokumentation ins Rennen geht. über die Investitionsphase der Plattform sollte diese Dokumentation auch fortlaufend an die Erkenntnisse der jeweils vorhergehenden Transaktionen angepasst werden. Dies gilt nicht nur für den Erwerbsvertrag, sondern auch für die Geschäftsordnungen und Dienstverträge des Managements. Das Ziel sollte es sein, nach den ersten beiden Zukäufen eine Dokumentation zu haben, die naturgemäß vor den bestehenden Risiken schützt und zugleich maßgeschneidert auf die spezifische Branche möglichst wenig Gesprächsbedarf bei dem Veräußerer verursacht.

    Strukturierung

    Als Steuerungsinstrument bei Private Equity-Investments haben sich deutsche GmbHs aus gutem Grund durchgesetzt: Sie bieten weitgehende Flexibilität in der Corporate Governance. Bei häufigen Änderungen im Gesellschafterkreis – wie bei Buy & Build-Transaktionen mit Managementbeteiligung – treten indes die Nachteile der GmbH als Rechtsform in Erscheinung. Bei Anteilsübertragungen, Satzungsänderungen und Änderungen von bzw. Beitritten zu Gesellschaftervereinbarungen entstehen regelmäßig verhältnismäßig hohe Transaktionskosten. Dazu kommen bei Rückbeteiligungen der Veräußerer an der Obergesellschaft Kosten für die Erstellung von Werthaltigkeitsgutachten. Um diesen zu begegnen, bieten sich nachfolgende Lösungen an:

    ■ Leistungsanreize über Earn-outs
    Der Equity Sponsor ist im Rahmen von Zukäufen noch mehr als sonst auf leistungsbereites Management angewiesen. Kurzfristig lässt sich dies über Earn-out-Strukturen abbilden. Zumindest die Veräußerer der einzelnen hinzuerworbenen Unternehmen können so zum gesteigerten Erfolg ihrer ehemaligen Unternehmung für zwei bzw. drei Jahre nach Erwerb angehalten werden.

    ■ Leistungsanreize über schuldrechtliche Gestaltungsinstrumente
    Der Earn-out funktioniert naturgemäß nur gegenüber den einzelnen Veräusserern. Mit den weiteren Managementebenen lassen sich dagegen über Tantiemen, Exit-Boni, virtuelle ESOP-Programme o.ä. einzelfallgerechte Lösungen finden. Leider bietet das deutsche Steuerrecht diesen Modellen bis heute keine andere Alternative als die Lohnversteuerung.

    ■ Management Equity Participations (MEPs)1
    Gewerblich geprägte KG-Strukturen ermöglichen einen Beitritt neuen Managements zur Gruppe ohne notarielle Beurkundungen. Dabei wird das Management über eine KG gepoolt, die ihrerseits an der TopCo beteiligt ist. Nachteilig sind solche Doppelstock-Strukturen aber aufgrund der verhältnismäßig hohen Komplexität der Struktur an sich: Zwei GmbHs als Komplementär und geschäftsführender Kommanditist, zwei separate Buchhaltungen, zwei Jahresabschlüsse. Daneben ist auch die Entscheidungsfindung umfangreicher. Beispiel: Ein Add-on wird hinzuerworben und soll in Teilen mit Eigenkapital finanziert werden. Von den bestehenden Kommanditisten wollen nur einige verhältniswahrend nachzeichnen, die anderen nehmen eine Verwässerung in Kauf. Auf Ebene der KG muss zunächst formal die Entscheidungsfindung durchlaufen werden, um die Ausübung der Stimmrechte auf Ebene der Obergesellschaft durchzuführen. Zudem wird durch die mittelbare Beteiligung die Ausgestaltung von Drag-Rechten komplexer.

    Finanzierung

    Insbesondere für die Finanzierung der Add-on Akquisitionen kommen verschiedene Möglichkeiten in Betracht; die Finanzierung der operativen Tätigkeiten der Portfoliogesellschaften sowie die Akquisitions(re)finanzierung des Plattformunternehmens bleiben hier außer Betracht, auch wenn sie in der Praxis natürlich regelmäßig gebündelt werden.

    Vorstellbare Finanzierungsalternativen für Add-on Akquisitionen

    Am einen Ende des Spektrums steht die Finanzierung ausschließlich über Eigenkapital des Equity Sponsors („EK-Lösung“). Am anderen Ende des Spektrums steht der Abschluss einer „bis zu“ Finanzierungslösung zum Zeitpunkt der Akquisitionsfinanzierung für das Plattformunternehmen, unter der die Darlehensgeber die Finanzierung weiterer Add-on Akquisitionen, die vorab festgelegte Bedingungen entsprechend der Screening-Kriterien des Equity Sponsors erfüllen, direkt zusagen ( „Committed Akquisitionslinie“).

    Zwischen der EK-Lösung und der Committed Akquisitionslinie auf dem Spektralkreis liegen die Finanzierung der Add-on Akquisitionen aus der Liquidität der bereits akquirierten Portfoliogesellschaften („Portfolio-Liquiditätslösung“), die Verhandlung und der mögliche Abschluss von Änderungs- und Erhöhungsvereinbarungen mit den Darlehensgebern unter der Akquisitionsfinanzierung für das Plattformunternehmen („Amend and Extend-Lösung“) oder die sogenannte accordion feature, incremental facility bzw. je nach Ausgestaltung auch sidecar incremental facility, also im weitesten Sinne eine Anschlussfinanzierung, die grundsätzlich – und insbesondere betragsmäßig – bereits in der Akquisitionsfinanzierung für das Plattformunternehmen angelegt ist („Akkordeon-Lösung“).

    Vor- und Nachteile der einzelnen Finanzierungsalternativen

    Jede dieser Lösungen hat aus Sicht beider Vertragsparteien, also Darlehensgeber und Darlehensnehmer, Vor- und Nachteile, darunter Finanzierungssicherheit versus Kosten versus Flexibilität versus Planungssicherheit.

    ■ Committed Akquisitionslinie
    Bei der Committed Akquisitionslinie besteht grundsätzlich eine große Finanzierungssicherheit. Denn wenn die Add-on Akquisition bzw. die Zielgesellschaft die bestimmten, vorher definierten Kriterien erfüllt, wird die Add-on Akquisition durch den oder die Darlehensgeber unter der bestehenden Darlehensdokumentation zu den vereinbarten Konditionen finanziert.
    Die vorher definierten Kriterien („Akquisitionskriterien“) umfassen in jedem Falle Anforderungen an:

    den strategischen Fit (komplementäres Geschäft, bestimmte Branche);

    ■ die finanziellen Anforderungen bezogen auf einen bestimmten Umsatz, Gewinn oder Profitabilität der Zielgesellschaft sowie des um die Zielgesellschaft ergänzten Portfolios auf pro-forma Basis.

    Darüber hinaus dürfen keine Kündigungsgründe oder potentiellen Kündigungsgründe vor und direkt nach Abschluss der Add-on Akquisition vorliegen.

    Dieser Finanzierungssicherheit stehen jedoch recht hohe Kosten gegenüber. Zum einen auf Seiten der Darlehensgeber, und zwar vorrangig in Form von Kosten für die Bindung des Kapitals in Form der erforderlichen Eigenkapitalunterlegung unter der CRD IV (siehe FYB-Glossar). Aber auch für den Equity Sponsor bzw. das Plattform-unternehmen und die Darlehensnehmer, an welche diese Eigenkapitalkosten üblicherweise in Form von committment fees und zusätzlichen utilization fees durchgereicht werden.

    Die Committed Akquisitionslinie bietet Planungs- und Finanzierungssicherheit. Für opportunistische Akquisitionen, welche zwar grundsätzlich in das Portfolio des Plattformunternehmens passen, aber beispielsweise nicht alle vorher definierten Akquisitionskriterien unter dem Darlehensvertrag erfüllen, ist sie hingegen nicht geeignet.

    ■ Akkordeon-Lösung
    Die Akkordeon-Lösung kann je nach Ausgestaltung signifikant weniger Finanzierungssicherheit bieten. Bei einer regelmäßig uncommitted accordion facility sind die Auflagen (so genannte restrictive covenants) grundsätzlich so ausgestaltet, dass das Plattformunternehmen bzw. die Darlehensnehmer bei Vorliegen der Akquisitionskriterien weitere Fremdmittel aufnehmen können. Darlehensgeber können dann entweder die bestehenden Banken oder aber auch weitere Banken sein. Vorteile gegenüber der Committed Akquisitionslinie sind klar geringere Kosten. Nachteile sind jedoch die fehlende Zusage und damit, je nach Marktumfeld, eventuell fehlende Finanzierungssicherheit. Beispiele für die konkrete Ausgestaltung der Auflagen, neben den Akquisitionskriterien, können sein:

    ■ Pari-passu Verbindlichkeiten
    Keine Beschränkung der Aufnahme von mit der Akquisitionsfinanzierung für das Plattformunternehmen gleichrangigen Verbindlichkeiten und Steuerung ausschließlich über den pro forma berechneten Senior Verschuldungsgrad (proforma senior secured leverage ratio) auf konsolidierter Basis.

    ■ Nachrangige Verbindlichkeiten
    Keine Beschränkung der Aufnahme von zur Akquisitionsfinanzierung für das Plattformunternehmen nachrangigen Verbindlichkeiten und Steuerung ausschließlich über den pro forma berechneten Gesamtverschuldungsgrad (proforma total debt leverage ratio) auf konsolidierter Basis.

    ■ Freebie Basket (Freibetrag)
    Nach Ausschöpfung der vorgenannten Kriterien und teilweise alternativ dazu steht die Einräumung eines Freibetrags, der unabhängig ist von den Verschuldungsgrad-Konditionen (dem sog. basket). Die Höhe des Freibetrags ist ein wesentlicher kommerzieller Verhandlungspunkt. Teilweise sind insbesondere große Equity-Sponsoren in der Lage, Freibeträge in Höhe der EBITDA-Rendite oder sogar höher zu verhandeln. Regelmäßiger beläuft sich das freebie basket auf ein Viertel bis auf die Hälfte der EBITDA-Rendite, zuzüglich einer Erhöhung im Fall freiwilliger Pflichtsondertilgungen (voluntary prepayments).

    ■ Änderungs- und Erweiterungslösung
    Die Änderungs- und Erweiterungslösung (amend and extend solution) bietet sicherlich die geringste (bis gar keine) Finanzierungssicherheit, da eine Erhöhung des Darlehensvolumens für Add-on Akquisitionen ebenso wie die Aufnahme weiterer Fremdmittel außerhalb des bestehenden Darlehensvertrages im Einzelfall mit den bestehenden Darlehensgebern verhandelt werden muss. Auch hier fallen Beratungskosten im Rahmen der Änderungsvereinbarung sowie Gebühren der Darlehensgeber an.

    Fazit

    Die Ausführungen haben gezeigt, dass Buy & Build-Transaktionen besondere Herausforderungen mit sich bringen. Die Stellschrauben für die geeigneten Strukturen, rechtlich wie fremdkapitalseitig, sollten früh fixiert werden, um nicht über die Laufzeit des Investments in strukturelle Engpässe zu geraten.

    tobias.fenck@bryancave.com | sandra.pfister@bryancave.com

     

     

    1 Auf ausländische Vehikel wird in diesem Zusammenhang nicht weiter eingegangen.

    Dr. Tobias Fenck, Rechtsanwalt und Partner Bryan Cave LLP, Frankfurt/Main
    tobias.fenck@bryancave.com

    Sandra Pfister, Rechtsanwältin und Partnerin Bryan Cave LLP, Hamburg
    sandra.p ster@bryancave.com

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