Strukturwandel im europäischen Kreditmarkt

Dr. Daniel C. Heine, Mitgründer Patrimonium Asset Management AG, Baar (Schweiz)

    Banken können ihrer ursprünglichen volkswirtschaftlichen Rolle als Intermediär zwischen Kapitalmarkt und Unternehmen aufgrund gestiegener Anforderungen an das Kernkapital nicht mehr vollumfänglich gerecht werden und finanzieren zunehmend weniger mittelständische Unternehmen mit schwächeren Kredit-Ratings. Diese Entwicklung spielt den Kreditfonds in die Hände. Im vergangenen Jahr gelang es den Kredit-Fonds (Debt-fonds), ihren 2014 eroberten Marktanteil von rund 26 Prozent am deutschen Leveraged Finance-Markt zu behaupten. Am deutschen Finanzierungsmarkt für Private Equity-Deals ist mit einer weiteren Verschiebung der Marktanteile zu rechnen.

     Die bisherigen Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB), wie bspw. die Einführung eines Strafzinses auf Einlagen, haben die erhoffte Wirkung nicht entfalten können und die Investitionsbereitschaft bei europäischen Banken konnte hierdurch nicht angekurbelt werden. Die Einlagen der europäischen Banken haben sich seit Juni 2014 bis heute mehr als verzehnfacht, daher müssen deutsche Unternehmen vermehrt alternative Finanzierungsformen neben der traditionellen Bankenfinanzierung in Betracht ziehen, um ihren Investitionsbedarf abdecken zu können.

     

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    Ein Blick in die USA zeigt sehr deutlich in welche Richtung sich das Kreditangebot für mittelständische Unternehmen über die nächsten Jahre entwickeln wird. In den Vereinigten Staaten von Amerika bestehen Unternehmensfinanzierungen zu etwa einem Viertel aus Bankenfinanzierungen und zu etwa drei Vierteln aus alternativen Finanzierungsformen. Im Vergleich dazu werden deutsche Unternehmen zu zwei Dritteln von Banken und zu einem Drittel durch alternative Finanzierungsformen finanziert.

     

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    Dreiteilung des Kreditmarktes

    Wir sind der Überzeugung, dass sich der deutsche Kreditmarkt dreiteilen wird. Alternative Finanzierer wie Patrimonium, die institutionelle Investorengelder in Kreditfonds-Vehikeln („Lending Funds oder Private Debt Funds“) verwalten, werden die Finanzierungslücke schliessen, welche von den traditionellen Geldinstituten hinterlassen wird. Dies wird nicht in Konkurrenz zu den etablierten Banken geschehen, sondern zunehmend – wie am amerikanischen Beispiel zu sehen ist – in Partnerschaft mit den traditionellen Banken.

    Sinngemäss werden sich Banken mehr auf die qualitativ besseren und grösseren mittelständischen Unternehmen fokussieren und die etwas höheren Risikoklassen werden durch Private Debt Funds bedient werden. Dies kann sogar bei der Finanzierung desselben Unternehmens geschehen – was ebenfalls am amerikanischen Beispiel beobachtet werden kann – wo z.B. sogenannte „first lien/second lien“ Partnerschaften zwischen Banken und Private Debt Funds gebildet werden. Wir gehen davon aus, dass diese Entwicklung sich auch in Deutschland als „Erstrang/Zweitrang“ Partnerschaft etablieren wird. Hier wird bei Banken noch ein gewisses Umdenken erforderlich sein, um festzustellen, dass eine gemeinsame Finanzierung von Unternehmen durch Banken und Kreditfonds für alle Beteiligten ein sehr sinnvoller Ansatz sein kann.

     

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    Bereits heute lässt sich im deutschen Kreditmarkt eine Teilung in drei Gruppen erkennen:

    I. Die erste Gruppe umfasst die Unternehmen, welche die besten Krediturteile bei Banken erzielen. Um diese Unternehmen entsteht aktuell ein regelrechter Kampf unter den traditionellen Banken, welcher durch die Geldflut der europäischen Zentralbank zusätzlich beflügelt wird. Aus der Sicht einer Risiko-Ertrags Betrachtung mögen die niedrigen Konditionen nur gerechtfertigt sein, wenn es den Banken gelingt durch “Cross Selling” weitere Dienstleistungen ihrer Bank zu verkaufen und damit das Ertragsprofil des Kredites mit zusätzlich fakturierbaren Ergänzungsdienstleistungen zu verbessern. Nur eine Wende in der EZB-Geldpolitik könnte dies ändern, aktuell ist das jedoch nicht zu erwarten. Nach den Äusserungen des EZB-Chefs Mario Draghi ist kurzfristig eine Änderung in der Niedrigzinspolitik kaum abzusehen und auch die monatlichen Anleihenkäufe von Investment Grade Papieren i.H.v. E 80 Mrd. werden noch bis mindestens Ende des Jahres getätigt.

    II. Die zweite Gruppe umfasst Unternehmen mit durchschnittlichen Bonitäten (BBB bis B Rating Ergebnisse), welche entweder auf Unternehmensanleihen, oder auch auf Kreditfonds zur Fremdfinanzierung zurückgreifen können. Eine Mittelstandsanleihe hat zahlreiche attraktive Charakteristiken wie z.B. lange Laufzeiten, attraktives Preisniveau und den zumeist unbesichterten Charakter. Allerdings dürfen auch die Nachteile nicht unbeachtet gelassen werden, was sich im momentanen Markt für Mittelstandsanleihen widerspiegelt. Hier ist vorallem zu nennen, dass viele mittelständische Unternehmen an die höheren Anforderungen in Bezug auf den Umgang mit einem Publikumsinstrument nicht wirklich vorbereitet waren, d.h. hervorragendes Reporting, Compliance und Corporate Governance sind ein absolutes Muss, um langfristig am Markt für Mittelstandsanleihen Vertrauen bilden zu können und sich damit den Markt für eine Refinanzierung langfristig offen zu halten. Des Weiteren haben viele Emittenten unterschätzt, dass die Restrukturierung einer Anleihe sehr zeitintensiv ist und die damit einhergehenden Risiken nicht abschliessend zu kontrollieren sind. Auch wenn die Platzierung von Mittelstandsanleihen deutlich schwieriger geworden ist, wird dies auch in Zukunft ein attraktives Instrument für gewisse Unternehmen bleiben, welche sich nicht durch die damit verbundenen Pflichten einer gelisteten Anleihe sowie die starre Struktur abschrecken lassen.

    III. Die dritte Gruppe umfasst Unternehmen, die ähnlich wie in der zweiten Gruppe, über durchschnittliche Bonitäten verfügen und aufgrund gestiegener Anforderungen an das Kernkapital der Banken, getrieben auch durch Basel II/III Anforderungen, nicht mehr im gleichen Umfang wie früher von traditionellen Geldinstituten bedient werden können. Im Gegensatz zu einem Publikumsinstrument sehen diese Unternehmen die Vorzüge einer direkten, d.h. bilateralen Finanzierungsform, z.B. mit einem Kreditfonds, und der damit einhergehenden signifikant höheren Flexibilität als massgebend an und sind damit auch bereit dieses höhere Mass an Flexibilität finanziell zu honorieren.

     

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    Resumée

    Durch den zunehmenden Rückzug von Banken aus Kreditengagements mit Unternehmen die keine Bestbewertung im bankeninternen Rating erhalten, kommt Kreditfonds vermehrt die Schlüsselrolle zu, diese kontinuierlich wachsende Finanzierungslücke zu schliessen. Dies ist für die gesamte Volkswirtschaft eine äusserst positive Entwicklung, da eine weitere Finanzierungsquelle für mittelständische Unternehmen in Ergänzung zur traditionellen Bankenfinanzierung entstanden ist.

    In Anbetracht des anhaltenden Tiefstzinsumfelds hat die deutsche Aufsichtsbehörde mit ihrer Direktive vom Mai 2015 auch deutschen Pensionskassen und Versicherern den Weg geebnet, nun direkt in Lending Funds investieren zu können, um sich damit die in der Anlageklasse vorherrschenden Illiquiditätsprämien zu sichern. Damit können sie die fehlenden Renditen aus ihren festverzinslichen Anlagen – d.h. aus Staats- und Unternehmensanleihen – durch alternative, illiquide Anlageklassen aufbessern. Indirekt wird dadurch nichts anderes erreicht, als das aktuell unnatürlich existierende Tiefstzinsumfeld durch die Zulassung einer weiteren Kategorie von Fremdkapitalanbietern um ein – auch im historischen Durchschnitt betrachtet – korrekt bepreistes Risiko-Rendite Profil zu erweitern. Zieht man weiter in Betracht, dass Private Debt Funds in den allermeisten Fällen zu 100% aus Eigenkapital bestehen, so wird als positiver Nebeneffekt zudem erreicht, dass die bestehenden systemischen Klumpenrisiken der enorm mit Fremdkapital gehebelten europäischen und deutschen Bankbilanzen weiter reduziert werden können und Private Debt Funds somit auch volkswirtschaftlich eine stabilisierende Funktion übernehmen.

     

    Dr. Daniel C. Heine, Mitgründer Patrimonium Asset Management AG, Baar (Schweiz)
    daniel.heine@patrimonium.ch


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